經觀中國式現代化實踐研究院|金融課題研究

李曉丹 朱涵琪/文

中央金融工作會議10月30日至31日在北京舉行。會議強調，金融是國民經濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分，要加快建設金融強國。同時，會議也提出，要優化金融服務，防范化解風險，推動金融高質量發展，為以中國式現代化全面推進強國建設、民族復興偉業提供有力支撐。

自1997年以來，黨中央、國務院先后召開過五次全國金融工作會議，作為金融系統最高規格的會議，每次均對中國下一步重大金融改革方向和政策“定調”。這一次，中央金融工作會議給未來的金融工作劃了哪些重點，貨幣政策會做出哪些調整？如何應對全球金融脆弱性？

中央金融工作會議，重點關注什么？

今年的中央金融工作會議，您最關心的是什么？注意到哪些新的信號？

張明：這次的會議從全國金融工作會議升格為中央金融工作會議，意味著當前黨中央對金融問題和金融安全的高度重視。今年兩會之后，金融監管體系進行了改革，重新成立了中央金融委員會和中央金融工委，這次會議的規格變化也與此密不可分。這次會議有兩條主線內容，一條是怎么讓金融更好地服務實體經濟，另一條是怎么通過加強金融監管來化解金融風險。這兩條主線從2012年的第四次全國金融工作會議到現在一以貫之，只不過隨著國內外環境的變化和金融風險的變化，具體落實的舉措有些不一樣。

管清友：由中央來統籌協調安排金融工作、金融安全防風險、金融監管，確實更有力。金融領域已經不單單是一個產業、一個部門、一個政府機構，而影響到經濟社會的方方面面，由中央來統籌協調也是必要的。除了張所長講到的服務實體經濟和化解金融風險，我還關注到在國際國內形勢發生了巨大變化之下，如何保障我們的金融安全，這也非常重要。

中央金融工作會議也指出，經濟金融風險隱患仍然較多，金融服務實體經濟的質效不高。當前，需要重點防范哪些經濟金融風險，如何保持金融穩定？

張明：金融沒能更好地為實體經濟服務，指的是很多金融資源沒有進入實體經濟，存在金融空轉，就是資金在金融部門之間、金融市場之間套利，導致金融風險的上升。如何讓資金流向實體經濟？供給和需求兩方面都很重要。

從需求層面講，要想提高實體經濟的投資回報率，有足夠多的項目很重要。當前中國的問題在于傳統行業，很多行業面臨產能過剩；而新興產業雖然機會多，但目前數量并不算多，而且國內外環境中存在很多不確定性，比如美國對我們的技術封鎖。在這樣的情況下，要思考如何通過結構性改革帶來更多的高回報率項目。

從供給層面講，要推動金融的供給側結構性改革。一方面是直接融資，目前股票市場面臨比較大的下行壓力，債券市場的企業債有較多違約情況，化解存量的風險后輕裝上陣很重要。另一方面是通過產業政策，以及政府和市場的合作，勾勒出政府希望金融機構發力的領域，包括綠色金融、數字金融、養老金融、科技金融、普惠金融這五個領域。未來金融行業會在這些領域投入更多資源，更好地與實體經濟互動。

管清友：市場運行中經常遇到中小企業融資難的問題，能不能解決，至少是提升優化，比如股票市場定價、發行的問題？在新形勢下如何既滿足企業的融資需求，又讓投資者在市場中賺到錢？比如綠色金融、科技金融等產業，方向很清楚，但有較多風險，周期很長，如何去優化資源？不論是貸款、VC（風險投資）、PE（私募基金）投資，還是二級市場注入這些領域，都需要不斷優化，而且是沒有標準答案的。不是說指定了一個行業，金融資源就能很平滑地下去了，里面有很多現實的障礙。

關于資金空轉，是不是只在金融系統里面轉，不到實體里就叫空轉？我們當然希望到實體里去，歸根結底是實體部門收益率低，無利可圖，還有金融監管上的漏洞，導致可以在空轉中獲得更大收益，甚至引發風險。最終還是要靠市場去配置資源，融資要評估項目和產業，要考慮融資成本，而不是用行政命令，或者走后門、走關系。

張明：資金的匹配既需要提供資金又需要足夠好的項目，傳統制造業現在比較困難，出口有壓力，回報率很低；新興行業可能有技術壁壘，短期內也很難克服其他瓶頸；過去比較賺錢的金融業、房地產、醫療行業、互聯網、課外教育等行業也發生了變化。除了金融行業需要改革，實體經濟更需要結構性改革，讓傳統行業升級換代，幫新興行業解決金融障礙，可以看看被規制的行業未來是否有新的政策變化。如果這三個行業都能提供更好的投資機會，民營企業家肯定愿意把錢投出來。

管清友：確實如此，“皮之不存，毛將焉附”，實體經濟是“皮”，金融是“毛”。金融對實體經濟的服務確實存在一些漏洞，比如空轉、高杠桿、債務鏈條過長，積累和引發了一系列風險。但是蘊含風險是金融領域的基本特征，既要看到風險，也得注意到不論是股權融資、債權融資，還是直接融資、間接融資，管理部門都要提高監管水平，提高預調、微調能力。

這次的中央金融工作會議首次提出了“加快建設金融強國”的目標。如何理解“金融強國”，要實現這一目標，金融工作要重點從哪些方面著手？

張明：在金融市場建設方面，市場大，流動性強，產品豐富，是金融強國的市場標志。從機構來講，要有各種各樣的金融機構在全球排名靠前，中國目前商業銀行排名很靠前，但我們的投資銀行、信托和其他金融機構的排名比較靠后。同時，金融市場的危機修復能力也要比較強。

金融能夠支撐實體經濟，體現在幾個方面：第一是金融怎樣更好地促進技術創新；第二是金融怎么服務好產業升級，包括發展新產業和升級傳統產業；第三是如何更好地發展普惠金融，為弱勢群體做貢獻，實現大同社會。

管清友：我從三個方面理解金融強國：第一，要有巨額融資能力，對于我們這樣的大型經濟體，融到的錢一方面支持實體經濟，另一方面支持重大國家戰略。第二，要有強大的投資能力，金融市場要讓投資者有財富效應，能賺到錢，這方面我們還有很大差距，特別是以股票市場為代表，這些年出現了一些風險。第三，要有抗風險能力，這涉及對國內和國際風險的預判、識別、處置，用所謂的期限或者資產配置資源，金融安全這個詞本身就是從國家層面強調金融風險的管理。

貨幣政策與金融政策如何配合？

2024年貨幣政策如何調整？在保持穩健的同時，結構性工具如何做好逆周期條件？

張明：當前中國宏觀經濟的主要矛盾是總需求不足，“三駕馬車”中消費好一些，但仍處于低增速，投資和出口增速都偏弱，CPI（居民消費價格指數）最近一直在0附近搖擺。現在的宏觀政策要讓經濟盡快回到合理增速，我估算經濟增速至少要達到5.5%以上，有可能接近6%。

不論是財政還是貨幣政策都應該發力，今年上半年的財政政策偏緊，最近增發1萬億元的國債是積極的信號，把今年的中央財政赤字率從3%推高到3.8%。貨幣政策今年已經降準兩次了，但降息的幅度太小。明年的貨幣政策可能會放松，降準和降息都會有，降準更多的是非對稱性的，有些金融機構的法定存款準備金率已經只有5%了，這是保證金融安全的重要指標，不能一味地降下去，對于那些還有8%~9%的金融機構，準備金率會進一步下調。美國的利率基本上到頂了，這對給我們降息有一定好處，希望明年可以有一次20~30個基點，甚至更大幅度的降息，這樣才能切實降低企業的融資成本。

管清友：增發1萬億元國債以后，貨幣政策肯定要配合，相信年底的中央經濟工作會議將會更明確。不論是考慮到美國加息基本接近尾聲，還是考慮到財政赤字率實際的提高，以及匯率和資本流動的問題，貨幣政策肯定還是要堅持寬松的方向。

財政政策和貨幣政策畢竟是短期政策，經濟的升級轉型、爬坡過坎兒最終取決于全球經濟，以及我們內部如何練好“內功”。所謂提高質量，提高效益，還要依賴我們自己的結構化改革。要解決長期矛盾，結構化改革固然有難度，但這是釋放中國經濟潛力的治本之策。

化解債務風險與保持金融穩定，各項政策如何做好配合？

張明：當前的債務問題中，短期內最棘手的是地方政府債務問題，會議對此有一些表述。第一個表述是要建立地方政府債務的長效機制，平衡中央和地方的財權和事權，避免未來地方政府債務死灰復燃，同時對于未來重大的區域型基礎設施建設，要考慮發國債進行融資。目前地方債居高不下，最大的問題在于用短期的市場化融資，解決長期的資金量大、投資期長、回報率低的項目，存在收益率和期限的錯配。

第二個表述是要建立一個和高質量發展相適應的舉債機制。未來發債更多的是公益性的項目，比如城市地下管網、立體停車場項目。主要的融資來源要么是中央發債解決重大基礎設施，要么是由省級市級政府發市政債進行融資，期限長、收益率低，這樣的債是可持續的。

第三個表述是要更好地實現中央政府債務和地方政府債務之間的平衡。比如說今年發了接近1萬億元的特殊債再融資債，這是省級政府發債幫助地方政府化解隱債，為地方財政開支融通。這為短期的化債和未來中長期的債務可持續發展埋下伏筆。

管清友：地方債解決起來比較麻煩，應該多維度地去看待，不能簡單地否定。在幾次財政體制改革之后，中央的財權事權不匹配的特點比較突出。地方政府為了發展本地的經濟，也只能如此，但其中存在一個軟約束的問題，誰當地方主官都愿意多發點債，自己手里有錢可以干更多的事情，這就存在矛盾。這涉及到財政體制的改革，財權事權的劃分，又涉及到如何約束，不是不可以發，但是要有程序、有約束。目前的架構下只能找到一種妥協或者平衡點，緩釋債務風險，拉長期限，是我們目前要做的。從長遠來講，還是要在債務約束機制上下功夫。

張明：劃分中央和地方財權事權，一個思路是給地方政府開源，要么開征新的稅種，前提是減舊稅，要么把現在的稅收多給地方一點比例，比如說增值稅；另一個思路是中央承擔更多的事權，關系到轉移支付，更多地考慮養老、醫療、社保等和人口流動有關等因素。比如目前東北的年輕勞動力外流十分明顯，中央給東北調劑養老金，人口流入的省份應該上繳得更多，這樣就能平衡各省的養老金壓力，收支壓力就沒那么失衡。

管清友：財權事權嚴絲合縫是不太可能的，東中西部發展不平衡、城鄉發展不平衡，需要一個“大家長”去分配，分配就有矛盾，因此轉移支付在我們的語境之下非常重要。1994年分稅制改革之前，中央財政占比較低，可轉移支付的、可調劑的財力少，后來就提高了中央財政占比，幾次改革基本也是沿著這個思路。

轉移支付又是一個非常復雜和專業的問題了，未來隨著經濟體量增大，事務更為繁雜，放權恐怕是必然趨勢。當地政府最了解情況，需要地方去做，就要給地方開源。在現有的轉移支付體系之下，可能未來的方向更多的還是放權。

2024年，宏觀經濟將面臨哪些挑戰？

張明：2024年，中國經濟面臨的風險可能來自外部加劇的地緣政治沖突，短期內美聯儲降息的概率比較低，全球的金融市場依然會在較高的美國利率環境下運行，可能帶來新的金融風險及金融波動。從中期來看，去全球化的趨勢可能還會加劇，疫情后的產業鏈在重構。

我對國內并不悲觀，很多數據都在回暖，最近1萬億元的國債表明財政政策正在松動，明年的中國經濟會進一步反彈。明年的目標可能會定在5%左右，因為去年只有3%，基數低，如果今年是5%以上，明年也依然是5%以上，那就說明真金白銀的含量要更高一些。

管清友：我們做過測算，考慮到基數，經濟實際增長在4%到4.5%之間，定4.5%稍微跳跳高可以夠到，定5%則需要搬個“梯子”。就像一個病人，本來中長期進入減速期，加上疫情三年的沖擊，我們處于所謂的動能轉換的過程，又遭遇國際環境的變化，還是挺不容易的。當然，明年的真實情況會比今年好，相當于疫情之后強身健體恢復了一年，但從讀數上來講明年未必有今年好，今年經濟增速在5%~5.2%的水平，明年得費特別大的勁才能完成5%。

張明：可以適當地定高一點的目標，這樣政策好發力，我們經濟增長的5%目標是財政和貨幣政策依然保持寬松的態勢。關于潛在增速，有一種看法是動態的，這與短期的政策擴張和改革有關。這個時候有比較高的增長目標，對于凝聚人心、協調行動都非常有必要。

管清友：我也非常同意，短期來講確實如此，長期的挑戰仍存在。第一是現在地緣政治環境對我們的影響很大，第二是全球經濟的衰退一時半會很難扭轉。中美關系的變化，加上疫情、地緣政治沖突、氣候變化等因素，供應鏈在碎片化和重組，我們正從過去所謂的全球經濟循環的大繁榮時期轉向另外一頭。長期來看，我們作為大國經濟模型，抗風險能力還是很重要的。

應對全球金融風險

全球經濟仍然面臨高通脹、低增長的風險，對于2024年的全球經濟走勢如何判斷？

張明：從2022年開始的滯脹格局依然會維持，全球的通貨膨脹水平顯著高于全球真實增長率的水平，特別是近兩年來美歐英央行不斷加息，導致了貨幣條件的緊縮，經濟的下行壓力加大。另一方面地緣政治沖突導致總供給曲線左移，本身會導致通脹加大。傳統的財政貨幣政策很難改變滯脹，結構性的政策才能改變，但是比較困難。滯脹期間，找到能夠跑贏通脹的資產也很困難，如果GDP增速明顯的低于通脹，資產可能是縮水的。又考慮到國際地緣政治沖突加劇，未來一段時間避險資產會受到青睞，可能會看到黃金價格不斷創出新高。

管清友：現在這些宏觀變化已經反映到每個群體、每個人身上了，賺錢越來越難，投資虧錢的概率越來越大，身邊的人失業的越來越多，這是一個難熬的階段，而且周期會比較長。明年整個市場可能還會繼續尋找方向，趨勢性的不大會有。債券市場會相對好一點，因為貨幣環境相對比較寬松，利率往下走。從高頻數據來看，盡管大家覺得明年實際的經濟運行可能會比今年好，但是我們也看到一些指標，比如PMI（采購經理指數）恢復得還是比較弱，總體是弱復蘇的狀態。

應對全球金融體系的脆弱性，需要在哪些方面加強風險防范？

管清友：中國面臨著外部的高利率，對我們的資本流動、資產價格都形成了虹吸效應。圍繞著地緣政治涉及到很多國家的斗爭博弈，涉及到油價，涉及到大宗，比如沙特和俄羅斯聯合起來減產，高油價對整個經濟的沖擊可能會產生蝴蝶效應，加劇金融的脆弱性。日本央行這次對收益率曲線的控制只強調了要更加靈活，沒有明確說要加息。堅持寬松的貨幣政策，隨著經濟的恢復和通脹的上升，估計大概率會逐漸調整，只是時間問題。這些都是很重大的事件。

張明：當前金融體系的潛在風險，都與全球的無風險利率處在很高的水平有關。現在大家比較關注美國的企業債市場，特別是垃圾債市場，因為一旦無風險利率上升，那邊的利率會上升得更快，可能出現新的問題。此外，地緣政治沖突加劇導致大宗商品價格上升，大宗商品比較大的進口國會面臨國際收支的惡化，可能出現貨幣危機、債務危機。

嘉賓互相提問：

管清友：日本央行的貨幣政策會調整嗎？

張明：我覺得應該還是會調整，但是不會完全放開，因為內債太多，放開太多的話，未來的還本付息壓力會很大。如果大家的利率都很高，利率很低的時候會面臨資本外流，日元現在貶到150了，很難受，進口成本也會上升。如果成本上升得太高，財政會出現壓力，我覺得會調，但是會在1%到2%之間，或者1%到1.5%之間，短期內會比較審慎。

張明：中國股市什么時候能恢復到3500？如果要給明年6月底和12月底的上證指數一個預測的點位，大概是多少？

管清友：也許明年上半年會不錯，明年經濟恢復可能會好，另外中美關系改善，明年底美國大選出來了，基本就定了，如果說能到的話，可能也是在明年上半年，當然我這不構成投資建議，我也看不準。

結論：

•金融強國可以從三個方面理解：第一，要有巨額融資能力，對于我們這樣的大型經濟體，融到的錢一方面支持實體經濟，另一方面支持重大國家戰略。第二，要有強大的投資能力，金融市場要讓投資者有財富效應，能賺到錢，這方面我們還有很大差距，特別是股票市場這些年出現了一些風險。第三，要有抗風險能力，這涉及對國內和國際風險的預判、識別、處置，用所謂的期限或者資產配置資源。

•財政政策和貨幣政策都應該發力，今年上半年的財政政策偏緊，最近增發1萬億元的國債是積極的信號，把今年的中央財政赤字率從3%推高到3.8%。貨幣政策今年已經降準兩次了，但降息的幅度太小。明年的貨幣政策可能會放松，降準和降息都會有，降準更多的是非對稱性的。美國的利率基本上到頂了，這對給我們降息有一定好處。

•劃分中央和地方財權事權，一個思路是給地方政府開源，要么開征新的稅種，前提是減舊稅，要么把現在的稅收多給地方一點比例，比如增值稅；另一個思路是中央承擔更多的事權，關系到轉移支付，更多地考慮養老、醫療、社保等和人口流動因素，平衡收支壓力。

•中國面臨著外部的高利率，對中國的資本流動、資產價格都形成了虹吸效應。圍繞著地緣政治涉及到很多國家的斗爭博弈，涉及到油價，涉及到大宗，比如沙特和俄羅斯聯合起來減產，高油價對整個經濟的沖擊可能會產生蝴蝶效應，加劇金融的脆弱性。

金融是經濟的血脈，支持實體經濟發展是金融的重要職責。有效防控金融風險需要對國內外的金融風險做出充分預案，同時也要真正讓資金流入到需要支持的企業和項目當中去。