孫樹強/文 2007年至2009年全球金融危機及其引發(fā)的經(jīng)濟衰退是人類社會經(jīng)濟發(fā)展史上的一個重要節(jié)點，危機對經(jīng)濟社會產(chǎn)生了廣泛而深刻的影響。即使再過很多年，這場危機也必然是人們揮之不去、若隱若現(xiàn)的一個痛苦記憶。全球金融危機改變了政策制定者以及學術(shù)界所持有的一些傳統(tǒng)觀念，轉(zhuǎn)變了政策部門的關(guān)注焦點，重塑了學術(shù)研究的日程和方向。為了應對危機，各國政策部門可謂是火力全開，從貨幣政策來看，很多國家和地區(qū)的中央銀行甚至用盡了傳統(tǒng)的政策手段，重新實踐并且深化了日本銀行曾經(jīng)實施過的量化寬松政策。日本銀行則本著“人無我有，人有我優(yōu)”的態(tài)度，將量化寬松政策進一步發(fā)揚光大，推出了所謂的質(zhì)化量化寬松（QQE）、收益率曲線控制（YCC）等全新的政策嘗試，再一次豐富了央行的政策工具箱。當然，有些政策是在白川方明任行長時期推出的，有些則是在其卸任之后由繼任行長創(chuàng)設的。

從《動蕩時代》一書中可以看出，白川方明對于實施大幅寬松的貨幣政策持保留態(tài)度，認為有些問題不是貨幣政策可以解決的。在其任期內(nèi)，雖然也根據(jù)實際經(jīng)濟和金融形勢推動實施寬松的貨幣政策，但對于日本政府和社會各界人士來說，貨幣寬松的程度明顯不夠，彼時的日本銀行也面臨著不停的責難和較大的壓力。白川方明坦承，中央銀行實施貨幣政策面臨很大的壓力，壓力來自很多方面，其中一個方面是社會的呼聲和批評，并將這種壓力稱為“社會支配”（SocialDominance）。社會的壓力很難忽視，甚至在有些情況下不得不采取一些不愿推出的措施來回應這種壓力。白川方明認為，中央銀行的政策得到國民的廣泛理解和支持至關(guān)重要。從某種意義上說，貨幣管理甚至不是技術(shù)問題，而是政治和社會意愿問題。

金融危機后日本銀行的政策舉措

美國是全球金融危機的肇始之地。危機爆發(fā)之后，美聯(lián)儲開始實施大幅寬松的貨幣政策，很快將利率降至零，并著手實施量化寬松政策。美聯(lián)儲作為世界上最有影響力的中央銀行，其行為對日本銀行的政策選擇產(chǎn)生了較大影響。彼時，美聯(lián)儲的寬松政策引發(fā)了日元的持續(xù)升值（實際上不只是日元升值，很多新興市場經(jīng)濟體的貨幣也在升值），導致出口企業(yè)的不滿情緒持續(xù)高漲，政界、媒體和經(jīng)濟評論家等各界人士紛紛指責政府和日本銀行不作為。除了日元升值，日本國內(nèi)也面臨經(jīng)濟低迷和物價下行的壓力，在這種情況下，貨幣政策選擇必然是趨向?qū)捤伞?010年10月，日本銀行出臺了被稱為“全面寬松貨幣政策”（ComprehensiveMonetaryEas－ing）的加強版貨幣寬松框架，這個框架以降低“稍長期”利率水平為目的。為了推動稍長期利率下降，日本銀行不僅購買長期國債，甚至開始購買交易型開放式指數(shù)基金（ETF）等高風險資產(chǎn)。

2010年10月日本銀行貨幣政策會議之前，已經(jīng)在2008年10月末和12月兩次降低了政策利率，每次降低0.2個百分點，將隔夜拆借利率降至0.1%。2010年10月，10年期國債利率在0.9%左右，銀行新增貸款的短期和長期平均利率都在1.2%左右。由于短期利率已經(jīng)處在零附近，降低利率就意味著要降低更長期的利率水平。從概念上講，企業(yè)融資利率可以分為兩部分：一部分是無風險利率，可以用國債收益率來表示，另一部分是在無風險利率上增加的風險溢價。因此，降低企業(yè)融資利率既要降低無風險利率，也要壓縮風險溢價。

為了降低無風險利率，日本銀行采取了兩項措施：一是購買剩余期限為1年至2年的國債。債券價格與收益率成負相關(guān)關(guān)系，當中央銀行購買國債從而提升對國債的需求之后，國債價格就會上升，收益率就會下降，而國債的收益率是持有國債所獲得的實際利率水平。這里要區(qū)分國債收益率和票面利率，票面利率是固定不變的，但收益率會發(fā)生改變，因為國債價格在發(fā)揮作用。可以舉個簡單的例子，某個人或某家機構(gòu)在某一時刻購買了一定規(guī)模的國債，國債價格與最初發(fā)行時的價格不一定相同，對于這個人或這家機構(gòu)來說，持有債券期間的收益率與購買價格和票面利率直接相關(guān)，持有國債的收益也就類似于將資金放在銀行所獲得的存款利率。從這個角度看，我們可以把收益率近似地看作是利率。之前，日本銀行購買國債的主要目的是向市場提供流動性，但從2010年10月開始，日本銀行購買國債的目的轉(zhuǎn)變?yōu)檎{(diào)節(jié)利率。二是時間軸政策，明確了事實上零利率水平持續(xù)的時間。日本銀行向外界透露，在對物價穩(wěn)定做出可預期的判斷之前，將持續(xù)實施零利率政策。這里所謂的對物價做出可預期的判斷，是指在中長期物價水平出現(xiàn)明顯持續(xù)的上漲。除非發(fā)生上述情況，否則利率將會一直維持在零的水平。

為了縮小風險溢價，日本銀行開始購買民間金融資產(chǎn)。這些資產(chǎn)之中包括商業(yè)票據(jù)、公司債券、交易型開放式指數(shù)基金和不動產(chǎn)投資信托（REITs）。一般來說，中央銀行實施量化寬松政策以購買國債和高評級債券為主，這樣做既是為了保證央行資金安全，也是盡力降低對于金融市場的扭曲，像日本銀行這樣購買高風險的ETF和REITs還真是不多見。在二十世紀90年代股市泡沫破裂之后，日本國內(nèi)曾出現(xiàn)強大的輿論要求政府及日本銀行購買股票從而穩(wěn)定股價。在2002年，日本銀行曾經(jīng)從金融機構(gòu)手中購買股票，但這是為了維持金融體系穩(wěn)定，并不是作為貨幣政策的一個手段或者工具。日本銀行購買ETF就意味著央行資金直接下場參與股票市場，這是以前沒有嘗試過的操作。從法理上來講，日本銀行購買ETF還面臨《日本銀行法》的限制，因為ETF并沒有在《日本銀行法》規(guī)定的可購買金融資產(chǎn)名錄之內(nèi)，但法律還是留了一個口子，當判斷為達成目標而必須采取行動時，得到財務大臣的批準之后，日本銀行可以購買名錄以外的資產(chǎn)。

2013年3月，白川方明卸任日本銀行行長，由黑田東彥接任。黑田東彥開始推行更大膽的貨幣政策。2013年4月開始，日本銀行采取更為寬松的質(zhì)化量化寬松政策（QQE），在實施零利率的同時，將基礎(chǔ)貨幣數(shù)量增長作為操作目標，開始設定在每年60萬億日元—70萬億日元之間，2014年10月進一步上調(diào)至80萬億日元。盡管如此，日本的經(jīng)濟增長和通脹水平依然表現(xiàn)不佳，2016年2月，日本銀行開始實施負利率政策，將政策目標利率由0.1%降至-0.1%。雖然短期利率已經(jīng)為負，但在日本銀行看來，長期利率還是未達到合意水平，因此，從2016年9月開始，日本銀行開始實施收益率曲線控制政策（YieldCurveControl），其目的在于通過購買國債，將日本的十年期國債收益率維持在零附近，從而降低社會長期融資成本。

呼吁寬松貨幣政策帶來的壓力

近兩年多來，日本似乎要走出低通脹（甚至是通縮）的泥潭，2022年4月開始，無論是CPI還是核心CPI數(shù)據(jù)，都已連續(xù)處在高于2%的水平，今年9月份上述兩個數(shù)據(jù)分別達到2.5%和2.4%，這也促使日本銀行有了收緊貨幣政策的底氣。今年3月，日本銀行將政策利率設定在0-0.1%，雖然依然非常接近于零，但畢竟是“浮出了水面”，告別了實施8年之久的負利率政策和收益率曲線控制政策，并在7月進一步將政策利率提升至0.25%。日本銀行在3月份的政策聲明中表示，以可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實現(xiàn)2%的價格穩(wěn)定目標，看起來是可以實現(xiàn)的。最近，日本最大的工會組織勞動組合總聯(lián)合會公布了2024年日本春季勞資談判的最終統(tǒng)計結(jié)果。以日元計算，日本正式員工月薪平均增長5.1%，創(chuàng)下33年來的最高紀錄，這對日本通脹率保持在一定水平具有重要意義。在白川方明任行長時期，通貨膨脹形勢則完全是另一番景象。

從1980年代后期開始，日本的通貨膨脹就一直處于較低水平，在資產(chǎn)泡沫破裂之后，更是在通縮的邊緣徘徊。價格水平處于低位就像日本經(jīng)濟的一個慢性病，不至于要命，但也很難治好，成為日本經(jīng)濟揮之不去的一個頑疾。從貨幣數(shù)量論的角度看，價格水平持續(xù)處于低位，那么必然是經(jīng)濟中的貨幣數(shù)量不夠，這也引發(fā)了外界對于日本銀行的批評，認為其執(zhí)行的貨幣政策寬松力度不足。這些批評者之中就有美聯(lián)儲前主席伯南克，在1999年的一篇文章中，伯南克說到：“日本絕對沒有陷入大蕭條，但十多年來日本經(jīng)濟一直在潛在水平之下運行，復蘇是否在即也尚不明朗。可以大幅減少這些損失的政策選項是存在的，但這些政策為什么沒被使用呢？至少在局外人看來，日本銀行的貨幣政策似乎陷入了癱瘓，而這種癱瘓似乎是自我誘發(fā)的（self-induced）。最驚人的是，貨幣政策當局似乎不愿意嘗試，不愿試驗任何不能保證絕對奏效的措施。也許日本是時候拿出一些羅斯福式的決心了。”此時，距伯南克任美聯(lián)儲主席還有一段時間，他的一些觀點還帶有想當然的意味，在其任美聯(lián)儲主席之后，他真正了解到政策實施之難以及政策效果的不確定性，對于日本銀行所面臨的困境也多了一些感同身受。

白川方明任行長時期也面臨著同樣的困境，甚至較以往有過之而無不及。雖然日本銀行為了應對全球金融危機、歐洲主權(quán)債務危機和日本大地震采取了非常寬松的貨幣政策，但日本的通貨膨脹依然處在非常低的水平，甚至時而陷入物價負增長的困境。為此，日本國會議員經(jīng)常發(fā)問：“為什么日本銀行不采取通貨膨脹目標制？”“為什么不出臺更積極的寬松貨幣政策？”甚至還有議員提出，如果日本銀行不采取大膽的貨幣政策，將推動再次修訂《日本銀行法》。修訂《日本銀行法》的目的就是要把通脹目標制寫入法律之中，從而迫使日本銀行采取更寬松的貨幣政策。當時，日本國會向日本銀行提出的要求主要包括三方面：一是制定2%的物價上漲目標；二是為實現(xiàn)這一目標大幅增加基礎(chǔ)貨幣；三是明確達成物價目標的時間。

2012年12月，安倍晉三再次當選日本首相，在競選期間，安倍所在的自民黨競選綱領(lǐng)竟然是明確制定2%的物價上漲率目標，為了達到這個目標，可以考慮修訂《日本銀行法》。在2013年2月的一次聽證會上，安倍針對議員的提問說到：“我們要果斷實施寬松貨幣政策，日本銀行要切實推進貨幣寬松，實施大膽的寬松政策，由于這就是一種貨幣現(xiàn)象，為了實現(xiàn)2%的物價穩(wěn)定目標，作為中央銀行，要認真履行應盡的職責，這就是我要說的。”在安倍說完這段話不久，白川方明就提前近一個月向首相提出了辭職，結(jié)束了近5年的行長任期。媒體了解到白川方明辭職之后，問其是否受到了來自政府的壓力才決定提前辭職，白川方明進行了否認，但其中緣由，似乎不用細說。

除了上述出于提升物價水平而要求實施大幅寬松貨幣政策的壓力之外，日本銀行偶爾還面臨出于財政目的而要求日本銀行做出某種行為的壓力。在2011年3月日本發(fā)生大地震之后，為了推動震后重建，日本國會議員施壓日本銀行直接購買國債，甚至認為日本正面臨“國難”，日本銀行有義務采取非常之策，但最終白川方明頂住了壓力，明確反駁了要求購買國債的主張。

尾部風險對金融體系帶來的挑戰(zhàn)

2011年3月11日下午2點46分，日本發(fā)生本國地震觀測史上從未有過的9.0級大地震，地震引發(fā)的海嘯及福島第一核電站核泄漏事故是第二次世界大戰(zhàn)后日本面臨的最大危機。根據(jù)日本厚生勞動省的數(shù)據(jù)，大地震及隨后的海嘯造成近19000人死亡。地震等自然災害最直接的影響是對人們的生命財產(chǎn)安全造成了威脅，其次是對社會的正常運行產(chǎn)生了擾動。無論多大的自然災害，如果其影響是短暫的，人類社會就還是要回歸到正常發(fā)展軌道，但如何應對災害則關(guān)系到能否盡快回歸正常軌道以及所回歸的軌道是否與未發(fā)生災害時的軌道發(fā)生偏離。

自然災害是人類社會不斷抗爭卻無法回避的風險，世界上所有國家都面臨著各式各樣的自然災害威脅。在我國歷史長河中，大的自然災害甚至能夠?qū)е鲁母妗Ｈ毡敬蟮卣鹨l(fā)了許多課題，如社會、個別企業(yè)或金融機構(gòu)如何應對自然災害帶來的風險。對于不同的主體，自然災害的風險表現(xiàn)形式不同，對于個人來說，面臨著生命財產(chǎn)被毀滅的風險；對于企業(yè)來說，面臨著生產(chǎn)經(jīng)營被打亂，甚至破產(chǎn)的風險。對于金融機構(gòu)來說，自然災害也帶來了不可忽視的風險，近年來，各國都在探討金融系統(tǒng)如何有效應對極端氣候帶來的挑戰(zhàn)，甚至將自然災害風險納入了宏觀審慎政策要應對的沖擊之一。

從中央銀行來看，自然災害發(fā)生后首要任務是要保證金融系統(tǒng)正常運行，通過向金融機構(gòu)提供流動性等措施維護市場信用，通過確保支付清算系統(tǒng)等金融基礎(chǔ)設施的可用性來維護金融服務的持續(xù)性。例如，災害發(fā)生后，投資者或金融機構(gòu)風險規(guī)避意識會顯著提升，這會提升金融市場上的風險溢價，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，中央銀行要采取措施來降低風險溢價的意外上升。又如，在人們極其依賴移動支付的情況下，如果自然災害導致斷網(wǎng)斷電，正常支付就成了一個重要問題，人們就還是要訴諸現(xiàn)金支付，這就要求中央銀行在平時備足現(xiàn)金，并且在災害發(fā)生后能夠快速將現(xiàn)金運抵災區(qū)。

從市場化的金融機構(gòu)來看，則要確保在自然災害的沖擊中資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)健性，保證自身能夠持續(xù)經(jīng)營并盡可能降低由于自身陷入困境而產(chǎn)生的負外部性。例如，對于銀行機構(gòu)來說，其資產(chǎn)（貸款）的安全性取決于企業(yè)在自然災害中受到?jīng)_擊的程度，如果企業(yè)因為自然災害而面臨破產(chǎn)風險，那么銀行貸款也就很可能出現(xiàn)壞賬，當金融機構(gòu)的貸款集中在某一地區(qū)，并且這一地區(qū)的企業(yè)受自然災害影響非常普遍的情況下，銀行的整體資產(chǎn)質(zhì)量就會大幅下降。這就要求銀行機構(gòu)在經(jīng)營過程中考慮自然災害風險，并事先采取保險等措施來降低出現(xiàn)損失的概率。

日本經(jīng)濟發(fā)展中有哪些教訓值得關(guān)注

在心理學上有一個術(shù)語叫“認知失調(diào)”（cognitivedissonance），意思是除非證據(jù)十足，否則人類往往會忽視那些與既有范式不相符的證據(jù)。認知失調(diào)的另一面就是人類會特別留意那些自己希望看到的證據(jù)或信息，因為這些信息符合自己所支持的范式。這是人類的特點，也可以說是弱點。二十世紀90年代以來，日本的發(fā)展歷程是一種客觀存在，但不同的國家從自身的角度和立場出發(fā)，并且受制于固有的思維范式，觀察到的日本經(jīng)驗或教訓可能存在較大差別。這其中也有信息不全面的影響，國外的觀察者對于日本國內(nèi)的很多情況了解得并不是很透徹，這就導致在總結(jié)所謂的經(jīng)驗和教訓時有失偏頗。在白川方明看來，以下幾條經(jīng)驗或教訓值得其他國家和地區(qū)特別關(guān)注。

一是應該認識到若經(jīng)濟長時間處于“不可持續(xù)”的增長軌道，或早或晚勢必會觸發(fā)調(diào)整機制，從而導致經(jīng)濟的長期緩慢增長。二十世紀80年代后期日本的資產(chǎn)泡沫就是不可持續(xù)的表現(xiàn)之一，泡沫破裂對經(jīng)濟產(chǎn)生了非常大的副作用。2007年—2009年的全球金融危機之前一段時期美國的經(jīng)濟和金融發(fā)展也是不可持續(xù)的表現(xiàn)之一。從這個角度看，危機之前美聯(lián)儲等機構(gòu)所持有的事后收拾殘局的觀點就有點兒站不住腳了，要在經(jīng)濟或金融脫離正常軌道之后及時將其拉回到正常路徑上來，避免在歧途上越走越遠。

二是在一個較長時間的發(fā)展歷程中，決定增長趨勢的不是物價或貨幣等名義變量，而是像生產(chǎn)效率、創(chuàng)新以及勞動年齡人口等實際變量。假如經(jīng)濟長期低速增長，就必須探究導致低速增長的結(jié)構(gòu)性因素。白川方明這么說肯定有一定道理，在經(jīng)濟學中似乎也愿意使用短期和長期的分析框架，但簡單地將短期和長期割裂開來也存在一定問題。我們經(jīng)常說，貨幣等變量在短期是非中性的，在長期卻偏向于中性，但我們不應該忘記，所謂的長期是多個短期構(gòu)成的，如果短期非中性變量影響了長期路徑，我們就不能說這些短期變量在長期是不重要的。實際上，所謂的長期和短期只是為了分析方便而界定的概念，從時間的本質(zhì)上看，短期才是真切而實在的，長期只不過是短期的延展。

三是必須認識到快速老齡化及少子化的嚴重影響。人是經(jīng)濟運行的根本因素，人口數(shù)量及年齡結(jié)構(gòu)的變化將對經(jīng)濟的各個方面產(chǎn)生非常深遠的影響。日本的人口動態(tài)變化就是前車之鑒，其人口變化路徑及對經(jīng)濟的作用值得各個國家和地區(qū)仔細審視、研究。但正如白川方明在書中所指出的，人類除非真正親身經(jīng)歷，否則很難將來自他人的教訓作為前車之鑒。遺憾的是，當自身真正經(jīng)歷時，很多事情又為時已晚。

四是要認識到自我認知的局限性，即承認我們對經(jīng)濟和金融的理解還遠遠不夠。經(jīng)濟和社會是一個復雜的“自適應系統(tǒng)”，當發(fā)生外部沖擊時，經(jīng)濟主體會為了適應變化而改變自己的行為，如果經(jīng)濟主體都是同質(zhì)的，那么結(jié)果大概是可以估計的。但由于經(jīng)濟主體的異質(zhì)性，沖擊后產(chǎn)生的結(jié)果很難預測。實際上，這條經(jīng)驗或教訓也對一些言之鑿鑿的經(jīng)濟預測提出了質(zhì)疑，有時候或許能預測對方向，但如果說還能預測到精準的結(jié)果，那么只是偶然性在發(fā)揮作用。

應客觀評價貨幣政策

與財政政策相比，貨幣政策傳導鏈條更長，政策結(jié)果面臨著明顯的滯后性和不確定性等問題，尤其是在經(jīng)濟下行期間，寬松的貨幣政策就如用繩子推物體，會存在有勁用不上的情況。但在經(jīng)濟陷入衰退時，社會各方卻希望看到立竿見影的政策效果，這就可能導致對貨幣政策評價的不客觀性，即批評貨幣政策力度不夠，實際上這也就是白川方明所說的“社會主導”問題。白川方明認為，由于貨幣政策存在滯后性，應該拉長視野、或者跨周期來評價貨幣政策的實際效果。遠的不說，全球金融危機前后對格林斯潘的評判就是一個鮮活的例證。在全球金融危機之前，格林斯潘時代的貨幣政策操作被推崇備至，格林斯潘甚至被稱為“大師”，溢美之詞傾瀉而來，但全球金融危機發(fā)生之后，格林斯潘則被拉下神壇，其在金融危機前所采取的貨幣政策又成為眾矢之的。

貨幣政策是調(diào)控經(jīng)濟的重要手段，但貨幣政策要發(fā)揮作用也不是無條件的，并非貨幣政策做出調(diào)整，經(jīng)濟就會必然產(chǎn)生反應。況且，很多經(jīng)濟和金融問題的醫(yī)治之藥并非貨幣政策，這種情況下苛責貨幣政策做的不夠就明顯罪非其人。米爾頓·弗里德曼在1968年美國經(jīng)濟學會會長演講中對貨幣政策的作用進行了闡述，雖然已經(jīng)過去有半個多世紀之久，但現(xiàn)在看來依然具有啟發(fā)意義。“在貨幣政策作用問題上，歷史給我們上的第一課，也是最重要的一課——還是意義最為深遠的一課——就是貨幣政策能夠防止貨幣本身成為經(jīng)濟波動的一個主要因素……因此，為了降低金融機構(gòu)陷入功能衰退的可能性，貨幣當局重要的職責就是積極地行使權(quán)限，促進金融機構(gòu)改善經(jīng)營、提高效率……貨幣政策的第二個作用就是構(gòu)筑堅實的經(jīng)濟基礎(chǔ)……生產(chǎn)者、消費者、經(jīng)營者和就業(yè)者確信平均物價水平將來處于一個可預期的范圍——但愿是極其穩(wěn)定的，經(jīng)濟運行體系才是最有效率的。”

弗里德曼在上述這段話中說了三個層次意思：第一個層次是貨幣政策要保證貨幣供應規(guī)模適度，既不大水漫灌，也不過度緊縮，為經(jīng)濟運行提供良好的貨幣環(huán)境；第二個層次是中央銀行具有維護金融穩(wěn)定的重要職責，中央銀行的這個作用在全球金融危機之前已經(jīng)被淡化，但金融危機給政策制定者上了一課，又將維護金融穩(wěn)定納入中央銀行的職責范圍；第三個層次是維護價格穩(wěn)定，促使市場主體形成良好預期，提高經(jīng)濟運行效率。

經(jīng)濟是根本，金融是映射，這就意味著中央銀行的貨幣政策操作必然具有明顯的時代特征，要跟隨經(jīng)濟形勢而動，不能固守過去的規(guī)則或傳統(tǒng)不放。與此同時，一些基本原則又不能拋棄，如維護價格穩(wěn)定、金融穩(wěn)定，承擔最后貸款人職責等。如何在變與不變之間尋找平衡，是中央銀行面臨的重要課題。

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