經濟觀察網 記者 歐陽曉紅 利差與匯率走勢皆為表象，根源在于經濟周期與政策取向的選擇。2025年，人民幣匯率會如何演繹？不妨將目光投向經濟加減法，以及國內生產總值（GDP）的量與價。

一方面，美聯儲于2024年12月18日如期降息25個基點，美股也因此出現一定幅度的調整；另一方面，明年中國實施適度寬松的貨幣政策。中美貨幣政策路徑的選擇，也在一定程度上體現了全球經濟結構性變化對市場的影響。其背后究竟蘊含著怎樣的貨幣政策邏輯？

不同的貨幣政策邏輯

時間回到降息與強美元并存的十天前，以探究不同貨幣政策邏輯結果之成因。

美東時間12月18日，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）將利率下調25個基點，并表示未來降息的步伐將放緩。《經濟預測摘要（SEP）》顯示，2025年美聯儲將有兩次降息，2026年有兩次降息，通脹預期顯著上升，經濟增長和勞動力市場略有增強。《經濟預測摘要》代表了美聯儲官員對美國經濟增長、就業、通脹和政策利率的基準預測。

巴克萊銀行分析，如市場預期，美國聯邦公開市場委員會將聯邦基金利率目標區間下調了25個基點，令利率更接近決策者認為的中性水平，但通過聲明、新預測和新聞發布會傳達了整體鷹派的定調。

本次會議聲明中，在“考慮額外調整”后加上“程度和時間”，表明美聯儲計劃放緩降息步伐，2025年1月份的議息會議可能會暫停降息。新的《經濟預測摘要》大幅上調通脹預期，同時顯示2024年和2025年的實際GDP增長和失業率中位預測比9月份更強。在新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾強調，美聯儲未來的行動應會更為漸進，至于是否進一步降息，會關注“通脹方面的下一步進展以及勞動力市場的持續強勁”。

巴克萊銀行預計，美國聯邦公開市場委員會在2025年僅會降息兩次，分別在3月和6月，每次25個基點；2025年下半年，由于進口關稅提高和實施更嚴格的移民管控措施，核心PCE通脹水平將再次上升。

由此可見美國貨幣政策背后的鷹派立場。盡管美聯儲在2024年12月18日降息25個基點，但其核心利率仍處于高位。由于美國經濟增長表現優于預期，且通脹尚未完全回歸目標區間，市場對未來降息步伐持謹慎態度。

在這般情形下，美國債券市場收益率快速攀升，其中10年期國債收益率從2024年年初的3.5%攀升至當前的4.6%。這反映出了市場對未來經濟復蘇及長期通脹風險的定價。

2024年，中國央行實施了累計1個百分點的降準，并多次下調政策利率。這些支持性措施旨在支持經濟復蘇。

其結果是債市收益率下行。在流動性充裕和市場避險情緒的共同作用下，中國10年期國債收益率走低。但美國貨幣政策預期變化，令其國債收益率突然大幅上行，中美利差的差距在加大。

在民生銀行首席經濟學家溫彬看來，2024年，為穩固經濟運行，決策層采取支持性貨幣政策立場，量、價、結構協同發力，全力穩增長、提信心，并著力推進貨幣政策框架演進，提升利率傳導效率。在此背景下，流動性穩健寬松，各市場利率均有下行，其中債市利率下行幅度最大，市場搶跑明顯；個人住房貸款利率降幅可觀，存量貸款與新發放貸款的定價水平趨同；企業貸款利率降幅相對較小，供需矛盾得到一定程度地緩解；存款端利率相應跟進，進一步強化存貸利率之間的協同性，呵護銀行息差。

有分析觀點認為，美國經濟在高利率環境下表現出一定韌性，通脹黏性較強；而中國正處于經濟轉型升級和產業升級的關鍵期。不過，當前中國經濟仍面臨需求不足的結構性問題。兩國經濟增長態勢的不同，導致市場對貨幣政策預期出現差異。

匯率跟著利率走

畢竟，匯率總是跟著利率走——利差與匯率的聯動機制不言而喻。

邏輯上，在“高美債利率+強美元指數”組合及資本趨利驅動下，較高的美元資產收益率吸引國際資本流入美國，也可能加大新興市場的資本流出壓力；而利差擴大亦導致新興市場的匯率持續承壓。近期，在岸人民幣對美元匯率一度下行至7.2999。

不過，中國央行可通過多項匯率調控舉措穩定市場預期，其中包括中間價窗口指導、逆周期因子、增加外匯衍生合約保證金、大行干預即期市場、縮減離岸人民幣池子、加強資本管制、強制部分央企結匯等。同時，通過實施適度寬松的貨幣政策，提振經濟基本面，從根本上穩定人民幣匯率。

在溫彬看來，2025年，穩內需重要性提升、財政政策延續發力等多因素疊加，貨幣政策需繼續加碼，延續偏寬松基調。降息降準仍有一定空間，但內外約束再現，預計中國央行將綜合運用各類貨幣政策工具，更大程度發揮政策間合力，來體現適度寬松的基調。

“政策加碼基調明確，各市場利率將延續下行態勢，但伴隨政策逐步顯效和利率過快下行的約束顯現，利率降幅有望收窄。同時，隨著內外環境和經濟運行變化以及政策的相機抉擇，市場預期調整可能加大，進而放大利率的波動性。”溫彬表示。

從短期來看，在市場利率延續下行態勢下，債券牛市或持續上演。

降準、降息等措施使市場資金面處于寬松的狀態，機構資金加大配置債券，推動收益率下行。此外，房地產市場尚未企穩，股市震蕩，債市成為市場資金避險的重要選擇。

回顧2024年，中國央行通過多管齊下的政策調控，關注債市交易風險并力促市場健康發展，可謂用心良苦。

未來，政策仍需在“寬松”與“穩定”之間取得微妙平衡，以應對國內外復雜的經濟金融形勢。

2025人民幣匯率展望：穩中有動

利差與匯率的動態平衡至關重要。中美利差會影響人民幣匯率。中國央行通過政策工具箱之調控和基本面的改善，維持匯率在合理區間波動。

應對人民幣匯率波動，需要關注多重因素的博弈，例如通脹與資本流動。若美國通脹回落快于預期，中美利差縮小，將有助于緩解人民幣貶值壓力。

近期第五次全國經濟普查結果顯示，全國共有從事第二、三產業活動的法人單位3327萬家，比2018年增長52.7%；從業人員42898.4萬人，增長11.9%；個體經營戶8799.5萬戶，從業人員17956.4萬人。這一全面摸底的數據，準確反映了我國經濟社會發展狀況，為穩定市場信心提供了基礎。

長江證券首席經濟學家伍戈認為，從宏觀目標來看，各國關注的不僅是GDP的“量”，還有“價”。后者與居民預期、企業盈利更為相關，價格問題還會影響“量”的增長。我國將“促進物價合理回升”作為政策的重要考量，但鑒于當前物價持續低位，其在政策目標中的權重將影響未來逆周期政策的力度。

民生證券認為，寬松的貨幣政策旨在通過推動信貸擴張，提振投資與消費活力。

從政策工具來看，伍戈表示，中央財政“自上而下”擴大赤字應屬“超常規”，但實效取決于化債之外的增量資金有多少，以及地方“自下而上”的舉債意愿能否真正提升。若將匯率作為工具而非目標，并增加彈性，有助于應對關稅沖擊、改善出口，更有利于打開國內利率空間。

展望未來，伍戈指出，價格在宏觀目標中的權重有待增加，但未必能在短期內見效。廣義財政赤字率有望提升，但剔除化債等存量資金用途后，投向經濟增量發展的赤字抬升幅度有限。匯率彈性可能加大，并部分對沖關稅沖擊。適時降準降息仍是多重約束下的漸進過程。

中銀證券全球首席經濟學家管濤指出，針對特朗普關稅威脅對人民幣匯率的影響，不應簡單套用特朗普“1.0時代”的經驗。

未來人民幣匯率走勢如何？管濤認為有三種可能情形：一是美國經濟“軟著陸”。若美聯儲僅實施預防性降息，美元可能依舊偏強，屆時人民幣在一定程度上或將回歸雙向波動格局。二是美國經濟“不著陸”。如果美聯儲在預防性降息后暫停行動，美元可能再度走強，人民幣匯率也將面臨進一步壓力。三是美國經濟“硬著陸”。若美國經濟出現明顯衰退，美聯儲勢必大幅降息，美元或趨勢性走弱，這將為人民幣匯率拐點的到來提供更多可能性。

也有專家認為，美國經濟仍具韌性，“軟著陸”已成為市場共識，會驅動實際利率上行。

在全球貨幣政策分化背景下，中國需在保持貨幣政策獨立性的同時，靈活應對外部挑戰。中國央行通過精準調控政策，有望繼續保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。

穩中有動，或是2025年人民幣匯率演繹的主要邏輯。