經濟觀察報 宋笛/文 2024年9月，增量政策的及時落地在關鍵時刻緩解了中國經濟的下行壓力。這一輪增量政策包括“兩新”“兩重”等面向投資和消費的需求端措施，也包括一系列穩房價、穩股市的措施。其中，最受關注的是10萬億元的地方政府化債政策。

2025年伊始，中國經濟仍然面臨著以國內需求不振為首的多重挑戰，市場仍然期待著新一輪的逆周期調整政策。

擺在面前的有3個政策選項：第一是繼續從地方政府端注入流動性；第二是加力穩住企業，提振投資，進而穩定就業；第三是用新的政策工具提振居民消費需求。

上海交通大學安泰經濟與管理學院教授黃少卿說，盡管3個選項理論上都能提振內需，為市場注入流動性，但從可能的政策效果來看，面向居民端的政策應是最優選擇。

黃少卿說，地方政府的化債主要是緩解了金融機構壓力和金融風險，向市場釋放的增量需求有限；而面向企業的補貼也可能由于市場需求乏力，企業的經營與財務狀況難以明顯改善，而無法催生有效投資，反而可能加劇國內的供需不平衡和對外不平衡。只有從居民端入手，才能緩解目前經濟結構中的供需失衡，進而持續形成流動性，形成良性的經濟循環。

在黃少卿看來，目前的消費品“以舊換新”政策取得了較好的效果，但這類政策有其局限性。要進一步提振居民消費，需要新的政策工具，比如可以向所有居民發放同等額度的準現金券，在消費過程充分體現消費者選擇權，有利于供給結構的優化。

黃少卿說：“我們需要一些能夠盡快激發居民消費行為的政策。消費起來了，企業庫存壓力才能減弱，才能形成經營性現金流，由此也才有動力繼續投資，地方政府也能增加稅收，形成宏觀經濟的良性循環。”

經濟觀察報：應該怎么看待消費品“以舊換新”這類政策的效果？

黃少卿：這類政策取得了較好的效果，但也要看到這類政策有一定的局限性。

一方面，“以舊換新”政策由政府規定了補貼的品類，人為地框定了消費需求范圍，這實際上會削弱提振消費的效率，對生產端也容易造成一些短期沖擊。這類補貼很難創造新的需求，往往是將本來就有的需求集中在一段時間釋放，某種程度上是透支某品類未來一段時間的消費力量。

另一方面，“以舊換新”的補貼只占據商品價格的15%—20%左右，消費者仍需要承擔大部分支出。以比例的形式補貼的結果是，商品價格越高，補貼力度越大，這也意味著消費能力越強的高收入群體被補貼更多，而低收入家庭反而難以充分享用這類政策。

但后者才是目前政策應該著力的重點群體，他們的消費能力不足才是目前消費不振的根本原因。相當一部分居民不是“有錢不消費”，而是經歷了疫情后，手頭沒有太多余錢。如何提高這部分群體的收入，提振他們的消費，才是政策應該側重的方向。

此外，“以舊換新”往往補貼的是家電、家具等實物商品，但現在很多消費行為發生在服務業。服務業不僅是消費的重要領域，而且也是解決就業的重要領域。但服務業往往地域性較強，很多中小經營者的服務消費很難被納入“以舊換新”的政策框架中。

從短期看，繼續推進并擴圍“以舊換新”，依然是提振消費的重要政策，但要真正推進國內經濟結構調整、持續釋放消費活力，還需要其他增量政策的發力。

經濟觀察報：哪些新的政策工具可以用來提振消費？

黃少卿：解決國內消費不足，有很多可以使用的工具，比如發放消費打折券、加大消費信貸力度、給居民部門直接轉移支付等。我覺得，當前立竿見影且更加有效的政策工具，是發放在消費購買力上等同于現金的準現金券。

準現金券可以設定為以下幾個特征：一是不限定消費類型，可以視為現金使用；二是有一定使用期限；三是給所有人同等額度發放。

準現金券有幾個好處：第一，準現金券不是現金且有一定使用期限，因此不用擔心被儲蓄起來。第二，準現金券把選擇的權利交給了消費者，讓消費者用腳投票，去購買自己需要的產品，而不是被框定在一定范圍內。第三，所有人領取同等額度的準現金券，不設領取資格，可節約甄別成本，而且有效緩解收入分配不公平局面。更何況，同樣的金額對邊際消費傾向更強的中低收入群體，其帶來的消費提振效用更強，也會起到一定的“托底”作用。

從技術上看，給每個人發放準現金券并不難。一方面我們數字化基礎搭建得比較好，另一方面，我們也有健全有力的基層組織，可以幫助數字化程度較低的老年人群領取和用好準現金券。

這種政策不僅能立竿見影地提振消費，將流動性注入各類市場主體，政府也能通過企業端的銷售稅、增值稅和所得稅等稅收獲得稅收增量，從而以一種更有效率的方式緩解各方的財務壓力。

經濟觀察報：在“增量政策1.0”中，地方政府是政策著力的方向，核心就是“十萬億”化債政策，這個政策帶來的效果是什么？

黃少卿：這個政策對于緩解當前地方政府的債務壓力當然有重要的意義，但也要看到，這個政策并不是典型意義上的刺激政策，未必會明顯地提振內需。

地方政府的“債主”大部分是金融機構。如果地方政府在債務償還上出現問題，壓力主要會傳導至金融機構。因此，“十萬億”化債政策的真正作用是緩解了金融機構資產負債表縮表壓力，從而有效化解了系統性金融風險。

即使金融機構的資產負債表改善了，但它們本身并不能創造需求。如果企業和居民的支出意愿沒有提高——不愿意借錢，金融機構依然難以對實體經濟活動注入流動性。貨幣投放最終還是會回到央行或者在金融機構間空轉。2024年全年M1和M2的增速一負一正也反映了這一點。

地方政府的債務壓力減緩當然有利于營商環境的改善，但并不意味著地方政府就會像此前一樣，有動力和能力進行大規模投資。因為很多推動地方政府加大投資的政策環境、資金環境都出現了變化，地方政府可能會在減少隱性債務的同時，也減少用于投資的新增債務。

也有人說化解地方政府隱性債務可以緩解企業的應收賬款壓力，這個當然也很重要。但企業拿到還款后，是否會投資再生產，依然取決于經濟中總需求狀況是否好轉。否則，還是會選擇把錢存回銀行。

經濟觀察報：我們可否這樣理解目前的政策選擇：將政策空間留給地方政府，讓地方政府通過拉動投資創造需求；或者將空間留給企業，既提振投資又能保住就業；再或者將政策空間留給居民部門，通過消費創造需求。

黃少卿：雖然從哪個環節“打開水龍頭”，理論上最終都能為整個鏈條注入流動性，但結合目前的現狀，從居民部門入手是最優的選擇。

地方政府的問題剛剛已經談過了，地方政府既不能代替企業去投資，也不能代替居民去消費。過去很多年，“地方政府—金融機構”是信用創造的發動機。但這臺發動機本來也是當下供需失衡——部分行業產能過度擴張——的推動者，開動起來“副作用”很大；另一方面，發動機本身也面臨一些問題，很難像以往一樣開動起來。放眼未來，地方政府應該將更多資源投入公共服務和民生設施領域，完善社會保障體系，加強社會保障能力，為提振消費創造條件。

企業看起來是一個不錯的選項，但也面臨一些問題。目前企業缺少的不是融資性現金流，而是經營性現金流，是產能很大而產品不好賣，并非融不到資金。這個時候再去補貼企業或者提供低利率貸款，也難以推動企業加大投資。

補貼企業投資是補貼供給，尤其有利于資本密集型行業發展。隨著資本生產要素在生產過程中作用的提高，其在GDP的分配中占據的份額也就越來越大，而勞動在分配中占據的份額就會越來越小。但大部分人是靠勞動取得收入，這意味著大部分人在GDP的分配結構中的占比越來越小。我們不能指望社會主要群體掌握越來越小的分配份額，還能夠支撐一個越來越大的GDP。

從政策效果看，從居民端入手效果將最顯著。我們需要出臺能夠盡快激發居民消費行為的政策。消費起來了，企業庫存壓力才能減弱，才能形成經營性現金流，由此也才有動力繼續投資，地方政府也能增加稅收，形成宏觀經濟的良性循環。

經濟觀察報：投資和消費是提振內需的兩個方面，怎么理解中央經濟工作會議中所說的“提高投資效益”？

黃少卿：可以從幾個方面來對投資加以討論。一是我們曾經大力推動的基礎設施投資，應該說，這個方面有效的投資空間沒有想象中的大，特別是在經濟承壓期，基礎設施利用率下降，投資效率更低。很多地區基礎設施已然處于相對過剩狀態，擴大基礎設施投資會拉低整個中國經濟的投資效率。

二是，投資在短期是需求，長期則形成資本影響供給。以制造業投資為例，過去幾年，國內制造業投資實際上保持了很高的增速，特別是2021年。這部分投資落地后形成的產能，顯著擴大了國內供給能力，也加劇了目前的供需失衡。從這個角度看，短期內各級政府再用投資作為提振需求的主要抓手，必然會埋下長期的更大隱患。

這并不是說中國已經沒有投資空間了。應該說，作為一個人均GDP還處于13000美元左右的國家，從經濟學收斂理論來看，我們的投資空間并不小。未來更應該把投資決策權交給企業部門，尤其是民營部門。這兩年民間投資不振的原因很多，但根本上是政策環境和營商環境的不確定性陡然提高所致。

企業投資需要考量投資回報率，投資回報率需要核算風險溢價。當企業面臨較大不確定性時，所要求的風險溢價就會更高。比如，在風險溢價較低的情況下，也許8%的回報率就足以支撐企業對一個項目的投資，但在風險溢價陡然提高的情況下，回報率可能就需要達到18%，顯然這會使得大部分項目失去投資吸引力。要提振民間投資，就需要提供一個更加穩定的政策環境和營商環境。我們期待出臺的一系列保護民營經濟的政策今年能發揮積極影響。

經濟觀察報：2021年制造業投資高峰對目前產能的影響是什么？

黃少卿：2021年中國防疫政策先于全球其他國家顯現成效，由此出口快速增長，訂單紛至沓來。因為訂單增長，企業開始擴大投資，不少地方政府更是用各種投資補貼推波助瀾。當時就有人認為這種情況可能會帶來產能過度擴張。2022年開始，有人已經提出“制造業內卷”這個說法。

2023年疫情剛剛過去，那一年還不是特別明顯，但是到2024年情況就比較突出了。去年年初，我們曾在長三角進行了一輪調研，跑了很多家企業。有的企業直言：不“卷”（即打價格戰）就活不下去。有一家芯片企業甚至還直接問我，能不能請政府把價格管起來，由政府來控制總產能并分配生產額度。

現在很多制造業企業處于無利或微利狀態，這種情況持續久了企業會難以支撐。未來兩年應該是政府通過合理的財政政策——“花錢”來拯救中國制造業的窗口期。如果出現大量制造業企業破產倒閉，中國多年來形成的完整高效的產業鏈和供應鏈優勢也就消失了。

經濟觀察報：剛才談到的更多是財政政策應該如何提振消費。那貨幣政策該如何提供更有力的支持？

黃少卿：現在的貨幣政策實際上已經有比較明顯的寬松色彩。從基礎貨幣的投放來看，央行的力度并不小，金融機構手中有大量現金。但將這些資金有效投放到實體經濟中卻非常困難。其癥結在于，當前無論是進行商品交易還是金融交易的貨幣需求意愿都非常低。去年9月份股市企穩后，金融交易的貨幣需求應該有所增加，但商品交易的貨幣需求恐怕仍比較有限。

除了國有企業，其他企業借貸的意愿不高，但即使是國有企業，也會擔心資金使用不當可能帶來的責任問題。面對大量堆積在金融機構、尤其是商業銀行的流動性，銀行要么選擇以超額存款準備金的形式存回央行，要么加大金融部門內部空轉，甚至表外運作的規模。

在我看來，央行在利用數量工具，特別是結構性貨幣政策工具不斷注入流動性的同時，價格工具的使用卻不夠，政策利率還有下調空間。現在CPI接近0%，PPI長期為負，但市場名義利率依然超過3%。考慮到實際經濟增速過去4年平均在4.3%左右，比疫情前明顯下降，央行可通過政策利率的下行引導市場利率進一步下調。因此，我認為今年貨幣政策要加快降息步伐。

經濟觀察報：2025年的全球經濟面臨由美國開啟的關稅戰，怎么判斷其影響？

黃少卿：我們不必太過于關注外部貿易形勢的變化。中國經濟目前的主要問題是內部經濟結構的供需失衡，由此引發了外部經濟的不平衡。如果我們能夠調整好內部的供需結構，外部的貿易平衡問題自然就能得到解決。

這里有一個可能的誤區是對中國貿易順差的理解。中國在2024年獲得了近萬億美元的貿易順差，再次創出新高。貿易順差并不是利潤概念，而僅僅是本國企業在海外實現的營業收入超出外國企業在本國實現的營業收入部分，是營收概念。實際上從這兩年情況看，很多出口企業的營收保持著極低的利潤率，甚至處于“賠錢賺吆喝”的狀態。我們是否需要維持當前規模的貿易順差呢？我看未必。未來更需要的是改善貿易結構，提高對外貿易的效益。

在匯率政策方面，保持人民幣匯率的穩定未必是堅守某一個價格點。借鑒日本的經驗，我們可以明確宣示將人民幣的主要匯率、如對美元的匯率維持在某個區間，從而有效引導市場預期，以保證人民幣匯率穩定或者穩中略貶的趨勢。

在當前的外部經濟形勢下，要加快推動中國企業的跨境出海，加大以企業為主體的對外直接投資，而要順利推進這項工作，一個必要的條件是要盡快實現資本項下的人民幣可自由兌換，從而高效率使用我們的外匯儲備。

經濟觀察報：前面我們談的更多是短期的增量政策，或者說是周期性政策。長期看，我們是不是需要更多的改革政策，以改革促發展，通過經濟增長提高人們的收入，以及提高社會保障水平等，來實現消費的持續穩定增長？

黃少卿：這個是一定的。周期性政策主要是要解決當下迫切的總需求不足制約經濟發展的問題，短期的總需求管理政策有利于為改革創造更寬松的宏觀環境。長期看，中國經濟還是需要依靠進一步全面深化改革來釋放增長的動能。

首先應該是要持續推進經濟體制改革，這里面的核心是進一步厘清市場和政府的關系。但市場和政府關系的厘清以及政府行為的長期制度化約束，都需要依靠法律，因此就需要進一步推動法治建設。此外，對于當下的中國，民生和社會保障方面的制度改革也非常重要，當前應該推動社會保障，尤其是養老保險中統籌部分在中央層面進行統籌的改革。

經濟觀察報：在有效的周期性政策和改革措施落地后，你認為中國經濟增速可以達到多少？

黃少卿：在經濟增長方面，我們要更好地平衡量的增長和質的提升。從中國的發展階段看，在有效的改革政策措施落地后，我們應該可以恢復至6%左右的增速。這也是我對中國經濟潛在增速的判斷。作為一個發展中國家，創造條件充分釋放這一增長潛力是中國政府義不容辭的責任。