近日，美國最大的豬肉生產商史密斯菲爾德食品（SFD.US）正式在納斯達克掛牌上市。此次IPO發行價每股20美元，目前股價21.26美元，總市值84億美元。這家公司是萬洲國際（0288.HK）的子公司，而萬洲國際則是更名后的雙匯國際。

這并不是史密斯菲爾德第一次登陸資本市場。萬洲國際與史密斯菲爾德之間有著一段跨越十年的資本傳奇。2013年，雙匯國際（萬洲國際前身）以71億美元的價格收購了史密斯菲爾德，后者從紐交所退市。這樁交易不僅創下了當時中國企業對美收購的最大規模紀錄，更標志著萬洲國際開啟全球化征程。

那么，史密斯菲爾德再度上市對于萬州國際及其子公司雙匯發展有怎樣的影響？萬洲國際對于史密斯菲爾德未來的發展有哪些考量？

資本收益不及預期

史密斯菲爾德再度上市，對于萬洲國際的影響可以從資本和業務兩個角度來看。

首先，從資本角度，以史密斯菲爾德目前的市值評估，萬洲國際的收購并沒有獲得豐厚收益。

2013年，雙匯國際（萬洲國際前身）以71億美元收購密斯菲爾德，其中包括47.2億美元現金及承擔24億美元債務。從資本收益角度看，萬洲國際收購史密斯菲爾德至今12年的時間里，史密斯菲爾德從71億美元的收購價增值到如今市值84億美元，年化收益率只有1.3%左右，這一收益率水平甚至低于平均通脹率。

其次，萬洲國際因為收購史密斯菲爾德背上了巨額負債，進一步壓縮收購案的收益。收購史密斯菲爾德后，萬洲國際總負債從2012年的59.52億元飆升至2013年的671.16億元，其中長期借款從1.89億元增至408.31億元，短期借款從10.31億元增至46.4億元。2013年末，萬洲國際的現金及現金等價物僅剩48.71億元，難以支撐債務壓力。萬洲國際在2014年于港交所上市，募集資金152億港元，部分用于償還收購史密斯菲爾德的貸款。

但直到2024年6月末，萬洲國際的長期借貸仍有177.24億元，短期借貸94.79億元，這一水平遠高于未收購史密斯菲爾德之前。這表明，不論是因為當年的收購貸款未還清，還是業務需要，史密斯菲爾德的收購都大幅推高了萬洲國際的杠桿。從2013年至2024年中，萬洲國際平均每年支付的利息費用支出大約10億元左右，累計已經達到127.34億元。

另外，史密斯菲爾德的收購還讓萬洲國際商譽總額從2012年末的35.58億元增加到2013年的220.4億元，此后繼續增加，2024年6月末達318.25億元。近些年，史密斯菲爾德受到美國豬肉消費量下降以及養殖業務虧損影響，業績大幅下滑，這也增加了萬州國際商譽暴雷的風險。

盈利方面，史密斯菲爾德表現并不穩定，而且近兩年還逐漸拖累母公司萬州國際。萬洲國際是全球最大的豬肉食品企業，市場份額在中國、美國和歐洲的主要市場均排名第一，萬洲國際在歐洲、北美和中國內地的運營主體分別是Argal集團（持股50.1%）、史密斯菲爾德（上市前持股100%）和雙匯發展（持股70.33%）。通過雙匯發展和萬洲國際財務報告披露的情況，近五年的盈利情況如下：

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

可以看出，史密斯菲爾德盈利不穩定。尤其是2023年以后經營壓力日益增加，開始虧損。

業務協同構筑獨特優勢

萬洲國際對史密斯菲爾德收購案的獲益更多是體現在業務協同方面。

被收購后的史密斯菲爾德仍保持獨立運營，并未完全與萬洲國際控制的另一家子公司——雙匯發展（000895.SZ）進行業務整合，只是以關聯交易方和供應商的身份為雙匯發展提供大量冷鮮肉和凍肉。這一協同效應主要體現在中美豬肉價格差異中。由于美國豬肉價格相對較低且穩定，雙匯發展通過史密斯菲爾德進口低價豬肉，有效降低了生產成本，提升了利潤空間。

以2020年為例，國內豬肉價格最高時達到53元/公斤，美國豬肉價格則在10-15元/公斤。當年，雙匯發展經過羅斯克特公司從史密斯菲爾德進口120億元的生鮮豬肉以及豬肉副產品。除了中美本身生豬養殖成本差異造成的豬肉價格套利空間，飲食文化差異也使得美國豬副產品的價格遠低于中國，這進一步擴大了雙匯發展的套利空間。

史密斯菲爾德和雙匯發展的協同效應不僅體現在成本控制上，還體現在供應鏈的穩定性上。史密斯菲爾德的加入，使雙匯發展在生豬供應上有了更堅實保障，減少了因國內生豬市場波動帶來的風險。

不過，雙匯發展、萬洲國際以及史密斯菲爾德之間的關聯交易受到資本市場詬病，投資者認為這些交易影響其對于公司實際經營情況的判斷。因此，上市公司也有意收縮關聯交易的規模。雙匯發展通過羅斯克特公司從史密斯菲爾德采購金額從高峰的120億元下降至58億元。

隨著近些年中國生豬價格下行，而美國通貨膨脹持續，中美豬肉價差的套利空間越來越小。萬洲國際開始調整史密斯菲爾德和雙匯發展的業務結構。這樣一來，史密斯菲爾德就迎來了再度上市的契機。

2023年，史密斯菲爾德收入約為146.4億美元，較2022年的161.99億美元下降約9.6%，同年凈利潤為-1.33億美元。為了控制虧損，2023年底開始，史密斯菲爾德關停了位于猶他州的26家養豬場，此外還計劃關閉位于北卡羅來納州的一家豬肉廠和密蘇里州的35家養豬場。收縮養殖業務后，截止2024年9月，史密斯菲爾德恢復盈利，實現凈利潤5.81億美元。史密斯菲爾德表示，由于勞動力成本上升和飼料價格高企，加上豬肉價格和消費需求下降，整個行業正經歷艱難時期。未來，史密斯菲爾德仍會通過減少生豬出欄量和優化運營來保持盈利能力。

與此同時，雙匯發展近年斥巨資布局上游養殖業務。2020年，雙匯發展通過定向增發募資70億元，用于擴大肉雞和生豬養殖產能，同時對屠宰及肉制品加工廠進行技術改造升級。具體項目包括肉雞產業化2億羽產能建設項目、生豬養殖50萬頭產能建設項目等。由于國內雞和豬價格均在低位，雙匯發展養殖業務目前也是虧損的。

隨著史密斯菲爾德和雙匯發展在養殖業務板塊布局的調整，預計未來兩家公司關聯交易會持續下降。史密斯菲爾德的生鮮豬肉要重新找銷路，而雙匯發展建立在中美豬肉差價上的協同效應相較前幾年也會削弱。

財務情況或逐步清晰

除了史密斯菲爾德在業務上獨立性越來越強，促使其重新上市的一大原因還有萬洲國際在資本市場的表現。

史密斯菲爾德上市后市值為84億美元，約合613億元。雙匯發展市值為857億元。考慮到萬洲國際持有雙匯發展70%的股份，兩者市值之和應該超過1200億元。而實際情況是，萬洲國際在港股市值只有762億港元，約合714億元。而且，萬洲國際還包含了運營歐洲業務的Argal集團50%的股權。萬洲國際的股價表現并不能讓其股東滿意。

萬洲國際估值折價幅度遠超港股市場和A股、美股市場的平均折價水平，這和萬洲國際業務復雜而披露不充分有關。史密斯菲爾德的上市，可以很大程度上消除萬洲國際業務披露不充分的問題。史密斯菲爾德作為美國最大的豬肉生產商，業務主要集中在北美市場，品牌影響力大，獨立上市也有助于提升整體估值水平。

為了提升史密斯菲爾德運營水平和估值表現，萬洲國際還祭出一份有效期長達十年的股權激勵計劃，希望以此來激發員工積極性。該計劃已經于2025年1月16日(紐約時間)生效。萬洲國際稱，萬隆作為公司的主席兼執行董事，獲得39萬份購股權和6萬份受限制股份單位，占史密斯菲爾德股份的約0.12%；前執行董事Charles Shane Smith獲得59萬份購股權和9萬份受限制股份單位，占約0.17%。此外，Wind顯示，萬洲國際執行董事馬相杰在2024年11月18日增持萬洲國際5746萬股，約合2.39億港元。

史密斯菲爾德的股權激勵計劃和萬洲國際上市時如出一轍。2014年萬洲國際上市時，當時萬洲國際的董事長兼CEO萬隆和楊摯君（并購與融資事務的執行董事）因幫助公司成功收購美國最大豬肉生產商史密斯菲爾德而獲得總計價值5.97億美元的巨額股票獎勵。

來源：界面新聞

作者：袁穎琪