經濟觀察報 記者 鄭淯心 3月3日，蜜雪集團（2097.HK）在香港交易所上市，成為港股2025年現象級IPO。

蜜雪集團開盤上漲43.21%，總市值達1093億港元，打破奈雪的茶（2150.HK）、茶百道（2555.HK）、古茗（1364.HK）等同行首日“破發魔咒”。蜜雪集團也因此成為中國第二個市值超千億的餐飲企業，僅次于百勝中國。

上市首日，蜜雪集團的暗盤就已大漲，開盤價為262港元/股，較發行價202.5港元/股上漲29.38%；盤中最高價一度達到298港元/股，最終以290港元/股收盤。

錯位競爭

“后悔賣早了。”一位個人投資者在打新中獲得100股蜜雪集團股票，但因早會匆忙，她便在開盤不久就以260港元/股的價格拋售，錯失后續漲幅。這種遺憾源于對比：此前，她中簽的古茗上市首日即“破發”，股價當天上午微漲后，午盤便開始下跌。最終，她不得不割肉離場。

另一位個人投資者則把握得更精準：當日以257港元/股的價格買入蜜雪集團價值50萬元的股票，后于280港元/股賣出。在他看來，蜜雪集團應按照供應鏈公司、而非新茶飲的估值邏輯計算，因此漲幅在30%—50%之間是合理的。

為何會出現這種認知差異？在江億資本研究總監袁晨看來，蜜雪集團旗下品牌蜜雪冰城從上游原材料種植、加工到倉儲物流，均實現自建，核心食材100%自產，單杯成本較同行低10%—20%，其供應鏈能力與成本控制能力超越了其他新茶飲品牌。

蜜雪集團上市首日之所以走出與其他新茶飲不同的行情，在一位港股投資人看來，原因或許在于其真正的對手并非新茶飲品牌，而是瓶裝飲料。

這位投資人認為，蜜雪冰城通過低價策略和強大的供應鏈管理，滲透到下沉市場和海外市場，其商業模式更類似于可口可樂的3A原則（可接受性、可獲得性、可負擔性），產品價格也與瓶裝飲料更接近。如果參照全球消費品的估值邏輯看市場規模，市場飽和度較低，蜜雪冰城仍有很大的擴張空間。

袁晨稱，蜜雪冰城主打10元以下平價市場，產品均價7元，無直接價格帶競品（如冰雪時光、甜啦啦僅為區域性品牌）。中端品牌（均價在10元—20元）如古茗、茶百道，高端品牌（均價在20元以上）如霸王茶姬，都與蜜雪冰城形成了錯位競爭。

一位專注于消費領域的一級市場投資人，對蜜雪集團的股價走勢也不感到意外。他稱，蜜雪集團規模最大、利潤最好，國際化成效顯著，完全符合港股投資人對優質上市公司的偏好。數據也顯示：2024年第三季度末，蜜雪集團的流動資產凈值為72.18億元，其中現金及現金等價物59.8億元，顯示出該公司財務穩健，具有較強的抗風險能力。

與此同時，加盟商態度的轉變也在某種程度上印證了蜜雪冰城經營模式的韌性。一位北方區域加盟商的經歷頗具代表性：2023年，他覺得蜜雪冰城的店不夠賺錢，一年單店營收約25萬元，就轉投了另外幾家營收更高的新茶飲品牌。在遭遇行業擴張、各類茶飲門店增多、客流分流后，他發現蜜雪冰城是眾多競品中為數不多仍能穩定賺錢的品牌。2024年，他以40萬元的高價轉讓費，重新接手了一家蜜雪冰城門店。

“蜜雪的賺錢模式是細水長流型的。”該加盟商說。

盛宴與隱憂

2022年度、2023年度和2024年前三季度，蜜雪集團實現營收分別為135.76億元、203.02億元和186.60億元，分別同比增長31.16%、49.54%和21.22%；2022年度、2023年度和2024年前三季度分別實現凈利潤24.3億元、36.8億元、33.2億元，分別同比增長38.6%、51.4%、24.1%。凈利潤增速持續高于營收增速。

早期投資人在接觸蜜雪冰城時，看中的也是其獨特的價格帶定位和加盟的低門檻。高瓴資本方面稱，投資團隊早期在與蜜雪冰城接觸時，便捕捉到其在現制茶飲領域的獨特：一方面，其定位于“高質平價”，通過供應鏈控制成本，找到了價格、規模和品質的平衡點；另一方面，其打造的加盟模式，初始創業資金要求較低，門店操作流程簡單，加盟商能快速上手。

招股書顯示，蜜雪集團成立近28年以來僅完成過一輪外部融資。2020年12月，美團龍珠、高瓴資本、CPE源峰三家機構聯合投資蜜雪集團。當時，美團龍珠和高瓴資本分別各以9.33億元購得蜜雪集團4%的股份，CPE源峰以4.67億元購得2%的股份。以蜜雪冰城目前的市值計算，這些機構的投資回報在4倍左右。

截至2024年12月31日，蜜雪冰城在全球開出46479家門店，覆蓋中國及海外11個國家。2024年蜜雪冰城實現約90億杯的飲品出杯量，實現終端零售額583億元，分別同比增長21.9%和21.7%。以截至2024年9月30日的門店數量計，蜜雪冰城現已成為全球最大的現制飲品企業。

高瓴資本方面認為，蜜雪集團的上市證明了中國消費企業完全有能力在規模、效率與品質之間尋找到平衡點。

蜜雪集團的上市也提振了新茶飲企業對行業的信心。一位從業者稱，近期奈雪的茶、茶百道、古茗的股價均有上漲。他認為這是受蜜雪冰城利好信息的帶動。但同時，他又擔心，“蜜雪冰城的成功可能會加速市場分化”。上市當日，奈雪、茶百道、古茗股價均應聲下跌。

另一位新茶飲人士也提出諸多疑問：隨著門店數量增加，單店營收被分流，加盟商還會繼續支持蜜雪冰城嗎？此外，蜜雪冰城的上新速度較慢，由于門店數量龐大，對原材料的需求量高，產品失去新鮮感后，消費者還會繼續青睞蜜雪冰城嗎？

3月4日，蜜雪集團股價震蕩，開盤上漲后，股價經歷了短暫下跌后又再次上漲。截至發稿，蜜雪集團股價上漲1.9%。