經(jīng)濟觀察報 記者 老盈盈 2025年2月24日，全球規(guī)模最大的專注于私募資產(chǎn)二級市場投資的公司——科勒資本宣布，其與知名國際風險投資機構(gòu)金沙江創(chuàng)業(yè)投資基金成功完成一筆由GP（普通合伙人）主導的私募二級市場交易。金沙江創(chuàng)投以其在消費和科技領域的投資而聞名。

此次交易總規(guī)模為2.29億元，涵蓋八項中國消費與科技行業(yè)的優(yōu)質(zhì)高增長型資產(chǎn)。根據(jù)公開資料，交易的資產(chǎn)包括荔枝微課、極睿科技、萬店掌、醫(yī)眾影像、疊境數(shù)字、魔急便 MobileGo、龍貓數(shù)據(jù)、小電科技等企業(yè)的股權(quán)。科勒資本旗下的人民幣私募二級市場基金“科勒資本私募二級市場第一期人民幣基金”是此次交易的唯一領投方。

科勒資本創(chuàng)立于1990年，總部位于倫敦，專門為全球私募市場投資者提供流動性解決方案，目前資產(chǎn)管理規(guī)模為360億美元，涵蓋私募股權(quán)、私募信貸和其他私募市場投資工具。2021年2月份，科勒資本將目光瞄向了中國——新設基金管理人科勒（北京）私募基金管理有限公司，成為首只在北京設立的外資S基金管理人。

S基金（SecondaryFund），即二手份額轉(zhuǎn)讓基金，是專注于私募股權(quán)二級市場的基金，投資于私募股權(quán)投資基金的二手份額或投資項目組合。與傳統(tǒng)私募股權(quán)基金不同，S基金是從投資者手中收購企業(yè)股權(quán)或基金份額，交易對象為其他投資者。

3月5日，針對此次交易，經(jīng)濟觀察報記者對科勒資本投資主管楊戰(zhàn)進行了專訪。楊戰(zhàn)表示，通過此次交易，科勒資本從投資者手中收購了全部的基金份額，使得老基金得以清盤，投資者全部實現(xiàn)退出。

此外，楊戰(zhàn)也表示，作為長周期的封閉式基金管理人，如科勒資本這樣的S基金管理機構(gòu)也需要“耐心資本”，需要得到有遠見和長周期的LP（有限合伙人）支持，才能促成更多好的投資交易。

|對話|

LP實現(xiàn)完全退出

經(jīng)濟觀察報：能不能介紹一下這次交易的具體情況？

楊戰(zhàn)：2023年，我們完成“科勒資本私募二級市場第一期人民幣基金”的首次關賬。隨后我們與君聯(lián)資本完成一筆3.15億元的GP主導交易，投資組合中包括六項優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療行業(yè)資產(chǎn)。沿著相似的邏輯，我們繼續(xù)尋找潛在的投資機會。

此次交易從接觸到最后落地，歷時超過一年。技術環(huán)節(jié)上的要求很高，我們需要從基金全部的有限合伙人手中買下他們所持有的份額，并且需要所有的有限合伙人同意交割條件以確保各方利益一致。除了提供流動性之外，此前的GP基金得以借這筆交易完成清盤，LP實現(xiàn)了完全退出，這在S基金市場交易中并不多見。

經(jīng)濟觀察報：LP實現(xiàn)完全退出，為什么會說并不多見？

楊戰(zhàn)：現(xiàn)在，市場上一只GP基金運作八九年，再進入延長期，是非常常見的。盡管管理人和基金的投資人有非常強烈的退出訴求，但是只要這只基金還沒能清退，向其出資的LP基金也不能清退。與此同時，GP基金的標的組合里有一些成長比較好的企業(yè)，這些企業(yè)容易找到買家，但剩下的企業(yè)就會陷入僵持的狀態(tài)，LP實現(xiàn)完全退出的難點就在這個地方。

經(jīng)濟觀察報：這次交易你們是如何操作的？與常見的S基金操作有何不同？

楊戰(zhàn)：這次交易中，我們通過讓基金實現(xiàn)清盤，為整個鏈條上的管理人和所有投資人解決了基金周期的問題，然后，作為新基金的LP，我們重設了基金的期限，給底層資產(chǎn)賦予了新的生命周期，從技術上實現(xiàn)了接續(xù)基金的操作。S基金市場更常見的交易類型是部分基金份額的買賣，例如在基金運行過程中，其中一個LP有資金訴求，就會把自己的份額轉(zhuǎn)讓出去。

經(jīng)濟觀察報：此次交易能給私募資產(chǎn)二級市場帶來哪些啟示？

楊戰(zhàn)：我們認為，在S基金交易中，除了考慮自身的利益訴求外，還需要站在管理人和LP的立場考慮。這次交易，我們是抱著提供解決方案的心態(tài)與管理人進行談判，希望能幫助管理人和投資人解決他們眼下最急迫的資金退出難題。

投資原則

經(jīng)濟觀察報：科勒資本團隊在尋找投資機會的時候，遵循哪些原則？

楊戰(zhàn)：從產(chǎn)業(yè)鏈上來看，我們比較像介于母基金和并購基金之間的一個角色。母基金要對管理人、團隊成員、過往業(yè)績等方面進行判斷，但我們與母基金有著本質(zhì)的區(qū)別，因為我們從來不投“盲池”（具體投資標的不明確），我們買的是純“明池”（具體投資標的非常明確）。從產(chǎn)業(yè)鏈或生態(tài)系統(tǒng)的定位來說，我們更像是一個并購基金，但市場上的并購基金或直投基金更關注底層資產(chǎn)質(zhì)量，而我們則是對上述兩方面都關注。

經(jīng)濟觀察報：具體對管理團隊和投資標的分別有哪些要求？

楊戰(zhàn)：在管理人層面，我們希望能夠與經(jīng)受過時間檢驗，過往業(yè)績良好的優(yōu)質(zhì)管理人進行合作。我們過往在國內(nèi)參與的項目，都是和相對成熟的頭部機構(gòu)合作的。至于資產(chǎn)這一部分，我們主要關注處于成長周期后半段的企業(yè)，這些企業(yè)已經(jīng)進入到一個相對成熟的發(fā)展時期，而且具有一定的營收規(guī)模或利潤規(guī)模的特點。

經(jīng)濟觀察報：你們是不希望承擔太高風險？

楊戰(zhàn)：我們可以接受商業(yè)風險，但不希望承擔過多的技術風險。例如，一家企業(yè)發(fā)展得挺好，能賺錢了，但可能會突然受到不可控因素的沖擊影響到企業(yè)的運作。作為股權(quán)投資，這種風險肯定是要承受的。只是我們在進行判斷的時候，如果這家企業(yè)還處于早期階段，還需要多輪融資才能推動企業(yè)整個商業(yè)模式的發(fā)展，可能就不是我們的目標。

經(jīng)濟觀察報：科勒資本在選擇底層資產(chǎn)的時候，公司團隊會對底層資產(chǎn)進行盡職調(diào)查嗎？

楊戰(zhàn)：作為主動管理型的投資人，底層資產(chǎn)的調(diào)研是我們工作的重中之重。底層資產(chǎn)的交易價格、出資金額，都是交易中最重要的因素。雖然我們不會像一級市場管理人那樣對一家公司進行半年到一年的盡職調(diào)查，但多年來我們形成了一套成熟有效的方法論對底層資產(chǎn)做出評估。同時，我們也會最大限度地發(fā)揮管理人在信息方面的優(yōu)勢，輔助投資判斷。

經(jīng)濟觀察報：科勒資本未來在中國的業(yè)務戰(zhàn)略是怎么樣的？

楊戰(zhàn)：我們看好中國市場的業(yè)務機會，未來會繼續(xù)深耕本地市場，加深與管理人和投資者的關系，同時不斷尋找具有成長性和穩(wěn)定性的資產(chǎn)，通過成熟的資產(chǎn)組合創(chuàng)造長期價值。

需要“耐心資本”

經(jīng)濟觀察報：近期，DeepSeek（深度求索）和人形機器人受到很高的關注，你怎么看待大模型和機器人產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢？

楊戰(zhàn)：與一級市場基金不同，作為私募資產(chǎn)二級市場投資公司，我們并不是一個行業(yè)專注型的投資基金，而是以財務驅(qū)動為主。我們是買現(xiàn)存資產(chǎn)，即使我們認為是一家好企業(yè)，也需要考慮價格是否合適。因此，我們更多的是與有能力的團隊進行合作，并尋找比較好的交易機會。上述這些行業(yè)，我們肯定都會關注，并保持開放的態(tài)度。

經(jīng)濟觀察報：如今國資、銀行、保險機構(gòu)都開始布局S基金，甚至出現(xiàn)規(guī)模百億級的S基金，你如何看待這一現(xiàn)象？

楊戰(zhàn)：隨著整個行業(yè)容量的不斷擴大，管理人和投資人逐漸成熟，整個基金的體量就會慢慢增大，這是一個行業(yè)自然發(fā)展的過程。但是目前中國人民幣S基金市場還處于初級發(fā)展階段，新基金紛紛設立，但規(guī)模普遍不大。出現(xiàn)百億級基金是一件好事，體現(xiàn)了投資人對市場的熱情越來越高漲。我們也希望有更多的百億級S基金出現(xiàn)，這樣大家才會更愿意去了解S基金，帶動整個生態(tài)系統(tǒng)更良性地運轉(zhuǎn)。

經(jīng)濟觀察報：目前S基金發(fā)展面臨哪些難題？你對行業(yè)發(fā)展有什么建議？

楊戰(zhàn)：S基金本身是私募股權(quán)基金生態(tài)系統(tǒng)中的一部分，也需要經(jīng)歷“募投管退”的生命周期。目前行業(yè)面臨的難點是多方面的，私募股權(quán)的退出是一個比較大的挑戰(zhàn)，當前市場處于波動下行的狀態(tài)，作為投資人會更加謹慎。“投”這一部分的確在不斷變好，四年前我們剛開始籌備科勒資本第一期人民幣基金的時候，大家對S基金完全不了解。幾年過去，大家對它的關注度逐步提高了，也對它有了更清晰的認知。

在對行業(yè)的建議方面，由于我們也是一個長周期的封閉式基金，我們也需要“耐心資本”，需要有遠見和長周期的LP支持，才能促成更多優(yōu)質(zhì)的投資交易。